Hiába bírálta az Európai Unió és a Nemzetközi Valutaalap is az új jegybanktörvényt, a kormány tűzön-vízen át ragaszkodott az átalakításhoz. Mi lehet a kormány célja? Kiválthatja-e a Magyar Nemzeti Bank az IMF-et? Lesz-e 800 forint az euró?

Ajánlat

A kétezermilliárd eurós világvégeLőke András cikke az euróválságról

Ez így kevés leszSzlankó Bálint írása

OK.hu

2012 rendkívül nehéz éve lesz a magyar államadósság-finanszírozásnak. Ennek egyik oka az, hogy a központi költségvetés módosított formájában is borotvaélen táncol. A kitűzött adósságpálya csak abban az esetben tartható, ha minden a kormány elképzelései szerint alakul - ennek esélye azonban minimális. A tervezett 0,5 százalékos GDP-növekedéssel, 299 Ft-os euróárfolyammal és 527 milliárd Ft összegű költségvetési hiánnyal kalkulál, így a bruttó hazai termék arányában mért adósság a kormány reményei szerint minimális mértékben, 0,5 százalékponttal csökkenthető lenne. A költségvetést azonban igen komoly makrogazdasági és jogi kockázatok fenyegetik, így szinte kizárt, hogy a kitűzött hiánycél tartható legyen.

A makrogazdasági kockázatok a GDP vártnál rosszabb alakulásában, az adósságfinanszírozás költségeinek növekedésében, valamint a forint gyengülésében állnak. A világgazdaság jelenlegi konjunkturális helyzetében a tervezett 0,5 százalékos gazdasági növekedés optimistának mondható; a makrogazdasági szakértők és kutatóintézetek többsége stagnálásra vagy enyhe visszaesésre számít. Ami a finanszírozási költségeket illeti, a költségvetés azzal kalkulál, hogy az államadósság 2012-ben 3,5 százalékos átlagos reálkamatszinten lesz finanszírozható. Az elmúlt hetek piaci fejleményei szerint azonban a befektetők csak egyre olcsóbban hajlandók megvásárolni az állampapírokat, és az elkövetkező hónapokban is a kamatok további emelkedése várható. Tekintetbe véve, hogy 2012-ben a bruttó adósságállomány közel negyede fog átárazódni, minden 1 százalékpontos kamatemelkedés a GDP 0,1-0,15 százalékának megfelelő mértékben növelheti a költségvetési deficitet. Az adósságpálya megvalósulását a forint esetleges további gyengülése is fenyegeti. Mivel az államadósság 50 százaléka külföldi devizában (a legnagyobb része euróban) testesül meg, a forintárfolyam minden 1 százalékos gyengülése 0,35 százalékponttal növelné az adósságrátát. A makrogazdasági tényezők mellett további, elsősorban jogi kockázatok terhelik a költségvetést. A távközlési vállalatokra kivetett különadó, valamint a bankokra kényszerített devizahitel-végtörlesztés ügyét bíróság tárgyalja, és e perek elvesztése esetén a magyar államra százmilliárdos nagyságrendű kártérítési kötelezettség hárul.

Finanszírozási nehézségek
A költségvetés helyzete tehát nehéz, de nem katasztrofális. Az igazán súlyos problémák a finanszírozási kondíciókból fakadnak. A belföldi finanszírozás kilátásai alapvetően kedvezőtlenek. A magán-nyugdíjpénztári vagyon államosítása miatt mintegy 1400 milliárd forintnyi stabil állampapír-kereslet esett ki a piacról, és a jövedelmi kilátások romlása miatt várhatóan a lakossági megtakarítások sem alakulnak túl jól 2012-ben. Intő jel, hogy az elmúlt hét állampapír-aukciói meglehetősen sikertelenek voltak; a befektetők a felajánlott áron egyre kevésbé hajlandók megvásárolni az adósságpapírokat.

A legkomolyabb kockázatot azonban a külső finanszírozás jelenti - márpedig az államadósság több mint kétharmada külföldi befektetőknél van. A világgazdasági recesszió, valamint az európai adósságválság miatt a nemzetközi pénzügyi piaci szereplők fokozottan kockázatkerülővé váltak; ennek közvetlen következménye a kockázati prémiumok emelkedése. Ennél is súlyosabb probléma, hogy az elmúlt 2-3 hónap komoly nemzetközi bizalomvesztést eredményezett a magyar gazdaságpolitikával szemben, és emiatt az állampapírokat csak jelentős hozamfelárral lehet külföldön értékesíteni.

A nem ortodox gazdaságpolitika ára
A kedvezőtlen konjunkturális kilátások, a költségvetési kockázatok, a magas adósságráta, valamint a nemzetközi pénzügyi piacokon kialakult kockázatkerülő magatartás önmagukban nem jelentenének elháríthatatlan fenyegetést az adósságfinanszírozásra nézve. Magyarország és más országok is sikeresen átvészeltek már a jelenleginél nehezebb helyzeteket. A valódi, igazán súlyos probléma abból fakad, hogy külföldön mostanra elszakadt a cérna: sem a piaci szereplők, sem a nemzetközi intézmények nem tudnak mihez kezdeni a Magyarországon folyó nem ortodox, inkonzisztens és kiszámíthatatlan fiskális politikával. Hiszen egyik oldalon a kormány komoly kiadáscsökkentéssel, közalkalmazottak elbocsátásával, az áfa és a jövedéki adó emelésével, különadók bevezetésével, valamint a magán-nyugdíjpénztári vagyon államosításával ezermilliárdos nagyságrendű megszorítást hajt végre; a másik oldalon viszont tetemes összegeket fordít értelmetlen célok és közgazdasági tévképzetek megvalósítására.

Mindezek következménye a magyar államadósság decemberben történt leminősítése a bóvli kategóriába. Ez pedig a nemzetközi befektetési alapoknál automatikus, előírásszerű portfóliókiigazítást von maga után: nagy mennyiségben igyekeznek majd megszabadulni a magyar állam által kibocsátott értékpapírjaiktól, és a lejáró kötvények és kincstárjegyek helyett sem fognak újat vásárolni. Emiatt Magyarország 2012-ben irreálisan és értelmetlenül magas költséggel lesz kénytelen finanszírozni az államadósságot.

Az államcsőd elkerülésének módjai
A kialakult helyzetben reális veszélye van annak, hogy az ország adósságcsapdába kerül. A finanszírozási költségek további emelkedése ugyanis növelné a költségvetési hiányt, amit csak pótlólagos adósságkibocsátással lehetne fedezni. Az újonnan kibocsátott értékpapírokat viszont csak még magasabb kamat mellett lennének hajlandók megvásárolni a befektetők, és emiatt az állam a lejáró adósságelemeket is drágábban kényszerülne megújítani. Az adósságpálya így fenntarthatatlanná válna, ami előbb-utóbb államcsődhöz vezetne.

Az államcsőd elkerüléséhez alapvetően két út: az "ortodox" és a "nem ortodox" megoldás között kell választania a kormánynak. Az ortodox út az IMF-fel történő hitelmegállapodást és az ennek feltételéül szabott gazdaságpolitikai korrekciót jelentené. Ezzel az államháztartás friss, azonnal hozzáférhető forráshoz jutna, így elhárulna a rövid távú fizetésképtelenség veszélye. Másrészt az IMF által elvárt költségvetési korrekció eredményeként (ami feltehetően az egykulcsos személyi jövedelemadó-rendszer feladását igényelné) az ország visszatérhetne a hosszú távon fenntartható adósságpályára. Visszaállhatna a nemzetközi pénzügyi piacok bizalma a kormány gazdaságpolitikája iránt: az államadósságot ismét befektetésre ajánlott kategóriába minősítenék, és az állampapírhozamok jelentősen csökkennének. Mérséklődnének tehát az adósságfinanszírozás költségei, így végeredményben az államháztartás stabil, fenntartható pénzügyi pályára állna.

A nem ortodox megoldás
Sajnos azonban vannak arra utaló jelek, hogy a kormány - a másfél éve folytatott gazdasági szabadságharc jegyében - nem az ortodox megoldást választja, vagyis nem lesz hajlandó megállapodni az IMF-fel. Ebben az esetben az államcsőd elkerülésének kézenfekvő lehetőségeként a jegybank bevonásával történő, nem piaci adósságfinanszírozás kínálkozik. Ennek előfeltétele a Magyar Nemzeti Bank (MNB) működésébe történő kormányzati beavatkozás; az elmúlt időszakban a miniszterelnök és a kormánypárt többször tett ilyen irányba mutató kezdeményezéseket.

Ha az MNB kormányzati irányítás alá kerülne, úgy az ország fizetőképességének biztosítása válhatna a monetáris politika másodlagos, mellérendelt céljává. Ez lényeges jogszabály-módosítást tenne szükségessé, hiszen a jelenlegi jegybanktörvény a forint vásárlóértékének megőrzésében jelöli ki a monetáris politika mindenek felett álló célját. A kormánytöbbség a szükséges törvénymódosítást vélhetőleg minden további nélkül, az EU tiltakozása, valamint a Magyarországot esetlegesen sújtó szankciók ellenére is keresztül tudná vinni az Országgyűlésben.
Hogyan működne az államháztartás jegybanki finanszírozása? Törvény rögzíthetné, hogy az MNB minden évben köteles a költségvetési hiány meghatározott hányadát állampapír-vásárlással finanszírozni. Ehhez a jegybank - saját belátása szerint - vagy devizatartalékai egy részének értékesítéséből, vagy pótlólagos pénzkibocsátásból teremthetne forrást.

Az MNB az elmúlt négy év során folyamatosan növelte devizaeszközeinek állományát, amelynek értéke jelenleg 36 milliárd euróra - közel 11 ezer milliárd forintra - rúg; ez a fennálló bruttó államadósság felének felel meg. A jegybanki devizatartalékok felhasználásával az adósságfinanszírozás mozgástere kétségkívül jelentősen megnőne. E tartalékok részleges felélésével ugyanakkor beszűkülnének a monetáris politika lehetőségei, különösen akkor, ha a forintot a jövőben spekulatív támadás alá vennék a pénzpiacok.

Pénzkibocsátásból történő finanszírozás
A jegybanki adósságfinanszírozás másik lehetséges módját a pótlólagos pénzkibocsátás jelentené, vagyis azt, hogy a jegybank, a kormánnyal együttműködésben mesterségesen megnöveli a forgalomban levő pénz mennyiségét. Ennek technikailag nincs mennyiségi korlátja; más kérdés, hogy a megnövelt pénzmennyiség iránti kereslet csak az infláció gyorsulása árán jöhetne létre - ami viszont alapvetően ellentétes az MNB céljával. Ez esetben tehát a költségvetési hiány egy részét a gazdasági alanyokat sújtó "inflációs adó" növelésével finanszírozná az állam.

A pénzkibocsátás útján történő nem piaci (illetve a piaci kondícióknál kedvezőbb) deficitfinanszírozást az MNB úgy tudná hatékonyan kivitelezni, hogy az általa a kereskedelmi bankok számára kínált betéti kamatot mélyen a piaci hozamszint alatt határozná meg. Ezzel megakadályozná, hogy a gazdaságba áramló többletpénzt a kereskedelmi bankok jegybanki betétekben tartsák, vagyis hogy a pénz kikerüljön a forgalomból. Ily módon az MNB áttételesen lefelé térítené el a belföldi kamatszintet annak korábbi egyensúlyi értékétől. Ennek hatására tőkekiáramlás indulna meg az országból, hiszen a háztartások és a bankok mellett a külföldi befektetők sem szívesen fektetnék a pénzüket alacsony hozamú forinteszközökbe.

A pénzpiaci egyensúly végül a forint leértékelődésén keresztül, az infláció felgyorsulásával állna helyre. Az árak emelkedése miatt a lakosságnak és a vállalatoknak több pénzre lenne szükségük szándékolt tranzakcióik lebonyolításához, vagyis megnövelnék pénz- és hitelkeresletüket, és ezzel felszívnák a jegybank által kibocsátott többletlikviditást. Végeredményben tehát ebből a forrásból finanszírozná az MNB a költségvetési deficitet.

A hiperinflációs forgatókönyv
A pénzkibocsátásból fedezett deficitfinanszírozás legszélsőségesebb esete az lenne, ha a kormány teljes mértékben beszüntetné a folyó piaci finanszírozást, és az adósságkezelés kizárólag a korábban kibocsátott állampapírok kamatfizetésére és tőketörlesztésére korlátozódna. Egy ilyen forgatókönyv - tekintetbe véve az éves bruttó finanszírozási igény és a forgalomban levő jegybankpénz mennyiségi viszonyát - kizárólag hiperinflációs környezetben (közelítő számítások szerint 260 százalékos éves infláció mellett) valósulhatna meg. Ennek az alábbi következményei lennének.

1. A kinnlevő forintadósság reálértéke viszonylag rövid időn belül a töredékére esne, így a kormány lényegében megszabadulna az államadósság forintkomponensétől.
2. A lakosság az inflációs erózió révén súlyos pénzügyi vagyonveszteséget szenvedne el, és emiatt a belföldi fogyasztás visszaesne.
3. Nagy mennyiségű tőkekiáramlás indulna meg, amelynek következtében a forint drasztikusan leértékelődne az euróhoz és más valutákhoz képest. (Az inflációval azonos ütemű leértékelődést feltételezve 2012 végére 800 forint körül alakulna az euró árfolyama.)
4. A pénzügyi közvetítőrendszerben jelentős veszteségek keletkeznének, és teljesen szétzilálódnának a belföldi finanszírozási kapcsolatok.

Egy reálisabb szcenárió
Az előbb felvázolt hiperinflációs forgatókönyv megvalósulása kétségkívül irreális. Ugyanakkor a kormány e szélső eset és a piaci adósságfinanszírozás között tetszőleges köztes megoldást választhat. A legkevésbé radikális, mindössze a monetáris politika enyhe befolyásolását feltételező megoldás a jegybanki kamatszint csökkentése és az infláció kismértékű gyorsítása. Ez esetben a kormány viszonylag mérsékelt pénzromlás árán juthat többletforráshoz, így a hiperinflációs forgatókönyvben jelentkező drasztikus hatások elkerülhetők. Egy másik, jóval durvább beavatkozást feltételező megoldás az lenne, ha az Országgyűlés törvényben kötelezné az MNB-t arra, hogy szükséghelyzetben közvetlenül forrást biztosítson a költségvetésnek. A kormány megtehetné, hogy csak végső esetben, áthidaló megoldásként, az államcsőd elkerülése végett nyúl ehhez az eszközhöz, így fennmaradhatna az államadósság alapvetően piaci alapú finanszírozása.

Hosszú távú következmények
Úgy tűnik tehát, hogy a gazdaságpolitikai korrekciónak és az IMF-hitel felvételének létezik alternatívája. A kormány a finanszírozási feltételek kedvezőtlen alakulása esetén is képes lesz elkerülni az államcsődöt, ha beavatkozik a jegybank működésébe. Ez a lépés ugyanakkor hosszú távon rendkívül káros lenne a gazdaság számára. A jegybanki függetlenség csorbításával tovább gyengülne a nemzetközi befektetőknek a magyar piacgazdaság jogi és intézményi stabilitásába vetett bizalma, és emiatt az országba irányuló külföldi működőtőke-áramlás tartósan visszaesne.

Ha tehát a kormány tovább halad azon az úton, hogy a strukturális problémák megoldása helyett opportunista módon, a nyugati ("ortodox") piacgazdaságok intézményi kereteit súlyosan sértő eszközökkel küzd az államadósság ellen, annak beláthatatlan következményei lesznek. Az elvesztegetett évtized után a stagnálás újabb hosszú évei következhetnek, és a magyar gazdaság egykori vezető pozíciójából sereghajtóvá válhat a régió országai között.